由于受《证券公司债券管理暂行办法》关于盈利、净资产以及担保条件等方面的限制，越来越多的券商倾向于定向发行债券，即私募。即便如此，从年底市场资金环境趋紧的情况来看，券商要实现发债难度不小。在未来一个多月的时间内，如果券商的发债还不能变成现实的话，下一步的发行很可能陷入更加尴尬的境地。专家估计，明年1月1日起券商要执行《金融企业会计制度》，将使得券商的资产至少缩水150亿以上，一些券商早就不敢示人的帐面将更加难看。
集体倾向私募发债一个半月之前的10月8日，是《证券公司债券管理暂行办法》正式施行的日子。《办法》规定，券商发债有公开发行和定向发行两种方式。公开发行债券的证券公司应为综合类证券公司，最近一期期末经审计的净资产不低于10亿元，最近一年盈利；定向发行债券的证券公司，最近一期期末经审计的净资产不低于5亿元。2002年的统计资料显示，净资产超过10亿元的券商有45家，净资产在5亿元以上的券商有70多家。
除了申银万国、国泰君安、海通证券、银河证券、中信证券和宏源证券等明确宣布申请发债之外，几乎所有符合要求的券商都在积极准备发债。相较于业内7-8%的平均融资成本，以及参考近来发行的中长期金融债4%左右的利率，选择发行债券显然让任何一家券商梦寐以求。而且，除了股权融资以外，券商目前的一些融资渠道仅能解决短期资金头寸问题，而债券融资的期限长达1至5年。
与对发债热情步调一致相似，券商在选择发债的方式上也表现出高度的雷同。从记者掌握的信息来看，几乎所有有意发债的券商都拟选择定向发行的方式。
相对于公开发行来说，私募只能在合格投资者之间转让，因而存在流动性不足、风险高等缺点。那么，券商为什么会集体性地选择这种对投资者吸引力不够的私募方式呢？
多位分析师向记者表示，根本原因是难以公募发行，而券商公开解释的所谓私募有利于加强与重要机构的合作、避免信息披露使自己过度透明化、私募发行成本低、担保条件低等理由，基本都是托词。不愿透露姓名的一家券商老总说，大家力图规避的都是“最近一年盈利”的标准。
据国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松博士估计，今年全国合乎发债标准的券商仅为20余家，因为“最近一年盈利”的标准，难住了2002年接近全行业亏损的大部分券商。
谁来投资券商债券为了吸引投资者购买，绝大部分公开发行的可转债让商业银行担任了担保人，从而获得了较高的信用评级。但是，商业银行在对于担任券商债券担保人问题上一改对可转债的热情。记者从中国银监会政策法规司得到的消息说，银监会并不希望商业银行为证券公司发行债券提供担保。银监会的人士表示，银监会之所以对商业银行充当券商债券担保人兴趣索然，主要是担心券商的经营风险会因这一担保链而转移到银行系统来。
由于定向发债对担保条件的要求较低，也促成券商选择私募。同时，《证券公司债券管理暂行办法》中规定，定向发行债券，经拟认购人书面同意，发行人可免于信用评级、提供担保等。发债没有商业银行的担保，或者担保的保险系数不高，多少让机构投资者对投资券商债券的安全性心生疑窦。
然而，券商发债的私募之路也不平坦。券商最希望的定向发行对象就是保险公司，然而中国保监会2003年6月6日公布的新《保险公司投资企业债券管理暂行办法》对保险公司所投资的企业债券信用评级有较高的要求，券商债券的信用评级和担保情况无疑让其望而却步。
平安保险投资管理中心和中国人寿保险公司投资管理中心人士证实，保监会明确表示不支持他们投资券商债券。
另外，目前在资本市场上相当活跃的信托公司也可能因券商债券的低利率而无投资兴趣。华宝信托投资部总经理任志强就表示，信托公司不会考虑券商债券的。
记者联系多家提出发债申请的券商，就它们债券私募选择的投资对象提出相关询问，但无一例外地都被拒绝了。不过，南方证券研究所副所长詹诗华相信，如果证监会批复了券商的发债申请，券商肯定会通过动用一些特殊关系来最终完成发债计划的。
新会计制度执行在即券商从明年1月1日起执行《金融企业会计制度》，很可能使其特殊关系网因资产急剧缩水而导致利益重构。
券商目前主要执行的是1999年印发的《证券公司会计制度-会计科目和会计报表》。按照财政部原来的计划，是要求从2002年开始全行业执行《金融企业会计制度》。后因行情低迷导致全国127家券商的经营状况不佳，担心新制度推行会使券商雪上加霜而推迟。11月初，在财政部明文要求从2004年开始全面执行此制度后，证监会召集各券商老总和财务负责人召开了学习《金融企业会计制度》的座谈会。上海国家会计学院CPA研究中心主任马贤明教授说，券商执行新制度，势难更改了。
《金融企业会计制度》采用了追溯调整法或未来适用法，对券商过去的账务进行了相关处理，主要将产生三个方面的变化：
一、在《证券公司会计制度》的基础上增设、取消或调整了以下会计科目：增设“固定资产减值准备”、“在建工程减值准备”、“无形资产减值准备”、“短期借款”、“预计负债”、“受托投资管理收益”、“资产减值损失”科目；取消了“质押借款”和“自营证券跌价损失”科目；将“清算备付金”科目更改为“结算备付金”科目，将“受托资产”科目更改为“受托投资”科目，将“投资风险准备”科目更改为“长期投资减值准备”科目；证券公司发生的福利费和职工教育经费按规定的标准据实列支；如果证券公司存在由于历史原因遗留的抵债资产，则应当增设“抵债资产”、“抵债资产减值准备”科目，按照《金融企业会计制度》的规定进行会计处理。
二、规定交纳证券结算风险基金的账务处理方法：证券公司根据《证券结算风险基金管理暂行办法》规定交纳的证券结算风险基金，作为“手续费支出”处理，借记“手续费支出-证券结算风险基金”科目，贷记“结算备付金”等科目。
三、对拆出资金利息以90天为界区别情况处理。
《金融企业会计制度》的最大威力，在于能将券商的真实面目揭示出来。一位证券业人士指出，券商实际的财务困难比帐面反映的要大得多。根本原因在于，现在执行的会计制度，给财务报表粉饰和利润调节留下了空间。
券商资产面临缩水？
券商现行执行的会计制度最大问题有两个，一是不能反应自营和委托理财的收益，二是对这些资产没有相应计提减值准备。
按照现行操作办法，自营证券按历史成本入帐，每季度末，按成本与市价孰低法计提自营证券跌价准备，对于成本高于市价的部分计入自营证券跌价损失，对于成本低于市价的部分，不做帐务处理。由此，一些券商往往在季末有意拉抬持有的自营证券价格，从而为其调节利润打开空间。《金融企业会计制度》规定，不管市场情况如何，券商必须按股票市价与成本孰低原则来计提减值准备。也就是说，券商利用会计规则掩盖潜亏现状的泡泡，将要被刺破。
除了自营减值准备令券商头疼外，采用备抵法核算的坏账损失，也掩盖了可能比计提数要多得多的实际坏帐。此外，一些券商并未全面计提各项资产的减值准备，导致虚盈实亏。
据权威专家分析，券商执行《金融企业会计制度》后，减值准备和相应追溯调整，将使券商资产至少减少150亿元，甚至可能有一些券商的净资产变为负数。马贤明进一步表示，亏损的券商家数会增加，盈利家数则减少。
其实，即使没有执行新会计制度的冲击，券商的经营本身就已经显得举步维艰了。据巴曙松博士估计，券商2002年全行业的亏损约在数百亿元左右，加上以前积累下来的数百亿亏损，这些浮亏可能已接近甚至超过券商的注册资本总金额了。众所周知，今年的行情继续让券商苦不堪言。统计资料显示，2003年上半年，全国126家证券公司营业收入共计131亿元，净利润为-1.93亿元。
据分析，受到新会计制度冲击最大的是一些老牌券商。在以前的经营中，这些券商一般有较大规模的实业投资、国债回购、股民透支、拆出资金、过桥贷款等违规投融资行为，重大或有事项和担保事项，受托资金中的各项承诺。记者注意到，提出发债申请的相当部分就是老资格的券商。
资产状况的这种急剧变化，无疑将使由利益结成的券商特殊关系网发生重构。比如一家新近增资扩股了的券商，按照原先的会计制度计算出来的每股净资产为1.50元，新股东是以此价格受让股权的，但《金融企业会计制度》执行后，每股净资产将急剧缩水到1元以下，这势必会引起新老股东的强烈利益冲突。在这种情况下，不要说再让新老股东掏钱出来了，就是能够维持现有的利益关系网似乎已不错了。
年内发债难度不小券商不约而同地集体选择私募发债，是希望借此来提高发行的成功率。但是，年内发债的难度确实不小。
首都经济贸易大学刘纪鹏教授一针见血地指出，券商通过发债拿到的钱能做什么呢？弥补以往的亏损，有点儿说不过去吧？现在这种市道下，也很难买卖股票。
多位研究人士指出，资金面的高度紧张，也对券商发债构成严峻的考验。
基金为了“围攻”长江电力，不惜大面积抛售一些重仓股，导致这些股票价格跳水。二级市场上的资金面紧张状况，由此可见一斑。
资本市场以外的资金面情况，同样不容乐观。中国人民银行9月21日提高存款准备金率。此后，管理层推出更加严格的贷款措施，使得资金面捉襟见肘的局面日益加重。
此外，年底往往都是各方面资金最为紧张的关键时刻。一家券商动辄就几亿、几十亿的发债数额，到哪里去找这么多钱呢？
目前，券商聊以自慰之处在于，《证券公司债券管理暂行办法》对私募只规定了净资产标准，而无更加严格的盈利要求。虽然《金融企业会计制度》会让一些大券商的帐面很难看，但5亿元净资产的底线不大可能被洞穿。因此，等到明年年初的资金面紧张状况缓解后再实施发债计划，可能是比较现实的。
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